罂粟中长出的增长之花

　　“价值是用来讲故事的，人们只会关心政策”，当万科的一位管理层向记者如此表述一个地产业内的共识时，它是一个否定的答案，也是一个无奈的答案。

　　在房地产业飞速发展了十多年之后，这就是我们能够得出的最终答案。房地产的增长从来不是依靠房地产企业的价值创造能力，资本市场当然也不看地产企业的价值。最重要的是，他们有没有故事，他们有没有土地储备，他们有没有特殊能力。

　　从新中国有房地产企业以来，房地产企业的发展恐怕都要归结为一种模式，即中欧国际工商学院会计学教授丁远总结的：“增长靠投资、盈利靠通胀”。上至房企标兵万科，下至无数项目公司，无出其右。

　　这种发展模式使得中国的房地产企业基本以开发为主，依赖房价的上涨盈利，依赖圈地上市融资来不断扩大规模。融资后再买地，买地后再融资，进入一个循环。只要房价不停地涨，这个循环就会维持下去。它的最大恶果是房地产企业根本不需要太多关注自身的价值创造能力，只要能维持这个循环，企业就能不断扩大成长。房地产企业在实质上自我空洞化。

　　现在的问题是，房价飞涨暂停了，而且很可能在相当长的时间内都不会重现。

　　龙头万科

　　可以说，万科是房地产企业中最为成功的公司。就万科本身而言，它在很多方面都走在市场的前列。但这并不影响人们在谈论房地产时反复讨论万科，无论是正面还是负面。一个基本的推理是，如果万科有问题，那么其他公司还用说嘛。这是万科的荣幸，也是万科的不幸，更是房地产企业的不幸，因为房地产企业实在找不出太多本质的区别。

　　在证券市场上，万科企业股份有限公司(SZ：000002，以下简称万科)一直被认为是“好学生”，每年都交出漂亮的“成绩单”，市值从2001 年初到现在增长了10 倍以上。业绩佳、成长好使万科受到资本市场的追捧，被认为是不断给股东创造价值的好公司。

　　从财务角度分析，丁远给出了另一种解读。他在其《万科真相：盈利靠通胀，成长靠投资？》研究报告中指出，“2000年以来，万科的利润不断走高，但经营活动产生的现金流量净额始终小于净利润，且大多数为负。”这种差距在2007 年尤为明显，万科净利润为53 亿元，而经营活动产生的现金流量净额为负104 亿元。

　　“一般来讲，企业持续的经营负现金流就说明该企业的主营业务缺乏创造现金的能力。在房地产行业，这就说明企业靠卖房子得来的现金不足以买地来维持再生产，其差额部分只能靠资本市场融资来解决。目前，中国的房地产企业正是这样。长此以往，企业创造的利润和再融资款都被积淀在越来越高估的土地和在建工程上，企业风险自然就被不断放大。”丁远在接受《数字商业时代》记者采访时补充说。

　　从万科公开的数据可以看出，10年间万科经营性活动产生的现金流量净额有一半是负数。

　　与此同时，万科不断通过二级市场增发债券，2006 年底融资42 亿元，2007 年借市场火爆融资100 亿元，2008年9月公司公布发行公司债券不超过59亿元，2009 年8 月，万科还抛出百亿元融资计划。万科在2009年年报中还表示，2010 年公司在融资上将以确保经营安全为首要原则，和银行、信托、保险资金等金融机构展开更加密切的合作，不断创新融资方式，拓宽融资渠道……

　　丁远反问：“一个每年盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，需要不断从资本市场融资的公司，它能靠自身的盈利给股东带来长期回报吗？”

　　一个基于不断融资以扩大规模的公司，那么它的市值则是紧接而来的疑问。

　　2001年初，万科市值约为88亿元，目前市值约1200亿元，10年不到增长了10倍以上。2007年市值甚至一度超过2000亿元，不仅在中国居冠，而且根据媒体报道，远超美国四大地产公司之和。是什么推高了万科的市值？是万科自身的成长，是资本市场的运作，抑或是资本市场估值水平的提高？

　　丁远教授在其报告中进一步对万科的市值增长进行了因素分解：市值由公司的净资产和市净率（代表资本市场估值水平）组成。净资产又主要由股本扩张和盈利累积两个因素推动。

　　2001年初，万科市值约88亿元，到2007年第三季度末，万科市值约2075亿元（此时万科A（000002）股股价是迄今为止的市场高点），增长了22倍多。同期，市净率从3.07上涨到7.95，增长了1.59倍。

　　2001年初，万科净资产约28亿元，到2007年第三季度末，净资产增长到261亿元，增长了8倍多（截至2009年底其净资产增长到373亿元，增长了12倍多）。可见，市场狂热带来的估值水平的提高并非市值增长的主要推手，公司账面价值的增长才是市值增长的主因。

　　进一步剖解万科的净资产可以发现，从2001年初到2007年第三季度，万科一共增发两次，募集资金141亿元，加上可转债转股约38亿元，股本扩张累计约179亿元，占净资产增加额的77％；而同期公司盈利累积约57亿元，仅占净资产增加额的24％。也就是说，万科做大主要不是靠盈利能力，真正的秘密武器是资本运作能力。

　　如果说融资和股本扩张还不能完全看出一个公司的价值创造能力，那么，我们再看看万科的盈利能力。

　　由于房地产企业利润表里的销售和成本在时点上是不匹配的，成本至少早于销售两三年，因此在土地价格不断上涨的前几年，房地产项目至少两年的项目周期使房地产企业享受了资产价格上涨带来的好处。如万科2008年的利润表中，拿地成本是以2005 年6月30日至2006年6月30日的地价计价，而销售则是以2007年6月30日至2008年6月30日的房价计价。在这段超过两年的项目周期内，仅房价的上涨就可以给万科带来不少利润。

　　2002年～2007年间，万科的平均销售毛利率为33％，平均销售净利率为12％，而扣除房价、地价上涨因素（根据国家统计局公布的房屋销售价格指数与土地交易价格指数进行调整），同期万科的平均销售毛利率为25％，平均销售净利率为5％。也就是说，房价上涨对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为1/4；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。

　　地产众生相

　　“这样的业绩表现是中国过去十几年来特定的历史背景的产物，它是无法持续的。”丁远直言，“企业为了维持现有规模也不得不把赚来的和融来的钱都再投回去，房地产企业似乎永远是个缺钱的人，而不是个赚钱的人。而这个问题对于那些喜好囤地的开发商而言，更加严重。”

　　丁远指出，上述“盈利靠通胀，成长靠投资”的模式都建立在一个前提之下，即房价不断上涨。不断上涨的房价增加了房地产企业的利润，良好的盈利能力给了企业在资本市场上进一步融资的“通行证”。新增资本让企业迅速做大，规模效应进一步为企业贡献利润。

　　受政策利好、信心恢复等多重因素影响，加之大量购房需求从 2008年推迟到2009年释放，2009年房地产市场成交大幅增长，创历史新高。全年商品住宅销售面积8.53亿平方米，销售金额3.82万亿元，较2008年分别增长43.9％和80.0％，较2007年分别增长23.4％和50.7％。2009年全年，房地产上市公司都没有停止扩张的步伐，土地储备和再融资计划实施仍被视作房地产企业拥有核心竞争力的重要参照。

　　记者参考了多家上市地产公司的年报后发现，截至2009年，金地集团（600383）共获取18个新项目，新增土地储备523万平方米，且在当年内完成了41亿元股权融资。目前公司共有在开发项目（包括处于前期规划的项目）43个。

　　保利地产（600048）也在2009年8月实现了非公开发行，融资78.15亿元，该公司公告称，“（这次融资）较大程度补充公司自有资本，降低了负债率；截至当年底拥有货币资金152亿元，具备较强的抗风险能力。”这一年，保利地产拥有在建拟建项目102个。

　　去年一年，华润置地（行情,资讯,评论）在住宅开发业务的毛利率为34.1％，与2008年基本持平。截至2009年底，华润置地在全国21个城市土地储备容量达到2200万平方米。

　　地产公司各显其能之时，我们回过头来将上述万科的指标同样做一个对比，以金地集团和保利地产为例，其净利润与经营流动中产生的现金流量净额仍呈“正、负”分配。

　　从长期来看，房地产企业目前的经营模式仅仅是阶段性的，房地产企业目前的盈利并不能真正体现房地产的投资价值。无论是买房产，还是买房地产股票，也都是如此。“所谓成长靠投资，是指房地产企业不断扩大房地产项目，这同时也就需要不断地输血，不断地增发。这些项目做多做大本身，就是在为未来土地或房价出现拐点时积聚更大的风险。”丁远警示说，“特别是当房价下跌时，市场同样会放大下跌对企业利润的影响。2008年企业就曾一度经历了这样的困境。”

　　作为某房地产公司独立董事，丁远表示，房地产企业要实现利润的极端手段，是不再参与下一阶段更高价格的土地竞拍。那么，此后企业账面的利润就会逐步转化成现金。在房地产泡沫越吹越大的时候，这样“无为”反而是在无形中“解套”了。而对于持续经营的房地产企业，在未来的市场操作中，他们一定要转变习惯性思维，才能降低行业系统性风险对企业的冲击。丁远对企业有三个建议：一是加快项目周转速度。目前已经储备的土地项目，要尽快开发和出售。不要刻意去预测土地价格，进而捂盘、调节开发周期，今后这样的“预测”会变得很危险；二是整体成本控制的把握。在参与土地竞标时，开发商要有成本概念，要考虑开放的安全边际；三是做差异化市场。目前，带有技术含量和特殊概念的地产正在崛起。低碳、医疗和养老等概念的地产项目可以避免市场上的同质化价格战。企业也可以充分发挥自身的实力，获取差异化溢价，增强业主的忠诚度。

　　丁远也提醒个人投资者，“大家要理性面对市场。房价在过去15年的上涨，不代表未来一定还会上涨。未来市场对房子的需求，还是要回归到房子是消费品这个属性上。而房子作为消费品的合理定价，则反映在其租金定价上。全世界的成熟市场上，房地产的周期大致为10年，目前的情况未来是不可复制的，只是大家还没有意识到风险已经来了。”